Introduzione
Chi decide di investire nell’equity di una start-up presuppone che la valutazione della società salga nel tempo.
Ma non è automatico: il rischio dei cd. down round è sempre dietro l’angolo.
Come si può proteggere?
Con le clausole anti-diluitive che tipicamente sono presenti sin dal term sheet dell’operazione.
A cosa servono le clausole anti-diluitive?
Proteggono l’investitore dal rischio di diluizione del suo investimento nella start-up
Quando?
Nel contesto dei cd. down round. Si tratta degli aumenti di capitale della start-up successivi a quello di ingresso dell’investitore protetto, proposti con un prezzo di emissione di nuove quote sulla base di una valorizzazione inferiore rispetto a quella dell’investimento dell’investitore del round precedente
In tutti i casi?
Tipicamente non si applicano le clausole antidiluitive negli aumenti di capitale obbligatori per legge, quelli in attuazione stock option plan, quelli emessi a seguito di fusione in luogo di denaro contante
Come operano le clausole anti-diluitive?
Si attribuiscono un certo quantitativo di quote all’investitore protetto a titolo gratuito o a fronte di pagamento di un ammontare minimale per compensare l’effetto diluitivo subito.
Il pregiudizio della diluizione viene trasferito in tutto o in parte a carico degli altri soci diversi dall’investitore protetto dalla clausola antidiluitiva.
Come determinare il numero di quote da assegnare all’investitore protetto?
Esistono due principali meccanismi di calcolo:
- Metodo full ratchet (incremento pieno)
- Metodo weighted average (media ponderata)
Il metodo full ratchet
Principio:
Al socio protetto sono attribuite un numero aggiuntivo di quote tale da fargli ottenere quella maggiore partecipazione nel capitale sociale che avrebbe ottenuto se la valorizzazione pre-money (sulla cui base è stato deliberato l’aumento di capitale da lui sottoscritto) fosse stata corrispondente alla valutazione alla pre-money più bassa posta alla base del down round.
Esempio:
Prezzo di sottoscrizione delle quote del round di aumento del capitale dell’investitore protetto: 10 euro ciascuna.
Prezzo di sottoscrizione delle quote del down round: 5 euro ciascuna.
L’investitore protetto che ha acquistato 1000 quote a 10 euro ciascuna grazie alla clausola Full Ratchet può beneficiare di ulteriori 1000 quote (gratuitamente o a valore simbolico) adeguando il suo prezzo di acquisto a 5 euro.
Il metodo weighted average
Principio:
Al socio protetto sono attribuite un numero di quote tale da fargli ottenere quella maggiore partecipazione che avrebbe ottenuto se la valorizzazione pre-money (sulla cui base è stato deliberato l’aumento di capitale da lui sottoscritto) fosse stata corrispondente alla media ponderata tra (i) tale valutazione pre-money e (ii) la valutazione alla base del down round.
Il sistema weighted average si distingue in narrow-based (dove si tiene conto solo delle quote già emesse e in circolazione) e broad based (dove si tiene conto anche di diritti di opzione e conversioni esistenti ma non ancora esercitati).
Esempio:
Dove:
Old Conversion Price: il Prezzo di sottoscrizione dell’aumento di capitale di ingresso dell’investitore
Outstanding Shares Before Financing: il numero di azioni/quote esistenti prima del nuovo round
Consideration Received: l’ammontare del down round
New Price per Share: il Prezzo per azione/quote del down round
New Shares Issued: il numero di azioni/quote emesse con il down round
Come attribuire legalmente le protezioni antidiluitive
Il diritto alla protezione anti-diluitiva, ove si voglia inserirlo come diritto statutario, può:
- costituire un “diritto diverso” che connota una categoria di azioni o di quote ai sensi degli artt. 2348 c.c. o 26, comma 2, d.l. 179/2012 o che si aggiunge ad altri diritti diversi della categoria “protetta”;
- oppure, nelle sole S.r.l., consistere in un “diritto particolare” del socio ai sensi dell’art. 2468, comma 3, c.c.
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